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姜超:为何钱不多了,反而有了股债双牛?

公众号【新财富】发布于:2019-03-25 整理:无聊逛网
上一篇: 40天37个涨停,"出道"即巅峰!如今市值蒸发9成,实控人股权质押爆仓,会不会成下一个贾跃亭?

导读:凭借“缩衣减食”实现盈利、依靠71%的视频广告收入,暴风集团于2015年登陆资本市



过去10年的货币数量宽松催生了房地产大牛市,而未来如果进入低利率时代,加上减税降费,则有望支撑股债双牛!

源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)
:姜超 等 | 新财富最佳分析师



01

全球宽松周期重启


进入19年以来,全球货币政策出现新一轮宽松的趋势。


美国暂停加息。


在上周的议息会议上,美联储宣布暂停加息,而且会议公布的点阵图显示,大多数美联储委员认为2019年美联储将不会加息,而2020年也只剩一次加息。而此前在12月的议息会议上,大多数委员认为19年还会加息两次。与此同时,美联储宣布将在9月份结束缩表。



而在期货市场甚至已经出现了降息预期,联邦基金利率期货数据对应的12月降息概率已经超过了50%。


欧央行重启TLTRO。


在3月初的议息会议上,欧央行宣布将在9月份开始为期两年的定向长期再融资操作(TLTRO),同时修改了对于加息的前瞻指引,预计2019年年底以前将保持利率不变,相比此前的2019年夏天进一步延后。


日本继续宽松。


而在美国和欧洲,至少在过去都经历过不同程度的紧缩,美国退出了QE并持续加息,欧央行在18年末退出了QE。


相比之下,日本在最新的议息会议上,依旧维持-0.1%的基准利率不变,维持10年期国债利率在0%不变,而且还将以每年80万亿日元的速度购买日本国债。


也就是说,日本央行退出QE和负利率都是遥遥无期。


印度重启降息,多国暗示降息。


进入2019年,印度央行成为首个宣布降息的央行,其在2月7日宣布将基准回购利率下降25bp至6.25%,而在过去的一年半当中,印度曾经两次加息。印度央行称总体通胀率预计在短期内保持温和,为降息提供空间。


随后,埃及央行也在2月15日宣布降息100bp。


而在阿根廷,在经历18年的货币危机之后,其基准利率一度飙升至60%,但在18年末取消了60%的基准利率下限,在19年以来利率已经降至40%左右。


此外,多国央行近期都暗示了降息的可能。例如澳大利亚联储在2月份发布声明,大幅下调经济增长预期,并暗示未来降息概率增加,而以往的议息声明都是加息可能性超过降息。


市场还预计土耳其、波兰、菲律宾等国可能会在19年启动降息。


从2014年末开始,随着美联储退出QE、进而启动了加息周期,带动全球货币政策进入紧缩周期。而现在随着美国加息周期步入尾声,全球货币紧缩周期或已结束,未来或进入新一轮宽松周期。



02

何为宽松,钱多还是利率低?


但是,新一轮宽松周期的说法,对有的经济体并不成立。


比如说日本和欧元区,其基准利率在上一轮的全球紧缩周期当中就一直在零左右,并没有像美国一样经历加息周期,既然没有收紧过,也就不存在新一轮宽松的说法。


问题是?为什么日本和欧元区一直要维持零利率甚至负利率?利率都为负了还不够宽松吗?既然已经很宽松了为何没有效呢?


原因在于,宽松其实有两个层面的含义,利率低只是一方面,而另一方面则是货币的数量,通俗的讲就是钱也要多。


日本和欧洲:利率低却很缺钱。


但是在日本和欧元区,恰恰是货币数量出了问题,利率低但是没有钱。在日本,其广义货币M3的过去20年平均增速只有2%。而欧元区虽然比日本强一点,但是其过去10年的广义货币M3平均增速只有3%。


也就是说,虽然日本和欧元区的钱很便宜,但是大家还是不太想借钱,货币流动不起来,所以钱都囤在央行手里,比如说日本央行的总资产已经达到560万亿日元,超过了日本的GDP,但是日本的广义货币M3就是1343万亿日元,只比日本央行的总资产多一倍,这意味着全社会其实还是很缺钱。



新兴市场:利率高但是钱很多。


而在新兴市场,利率高往往是常态,例如阿根廷的利率可以高达60%,而印度的利率在降息之后依然高达6.25%,远高于美日欧。


在我们印象当中,利率高肯定意味着很缺钱,但其实恰恰相反,新兴市场往往最不缺的就是钱。比如说阿根廷,在90年以后其广义货币M3的平均增速高达36%,相当于每隔两年左右货币总量就会翻一倍。而在委内瑞拉等比较极端的国家,货币总量在1年内都会翻很多倍。



按理说这些新兴市场国家有这么多钱,那么流动性应该很宽松才对,但是我们看到的是阿根廷每隔几年就会爆发一次货币危机,经常要靠IMF等外部救助才能活下去,这说明光靠钱多也不一定能实现货币宽松。


由此可见,虽然大家感觉全球货币政策迎来了新一轮宽松周期,但是具体到每一个国家,到底货币是松是紧其实答案都不一样,有的是明松实紧,有的是明紧实松。



03

过去明松实紧:钱多但利率高!


中国过去钱很多。


在08年金融危机之后,中国的房价持续上涨,给人的感觉就是钱很多、水漫金山,因此中国过去货币宽松的主要标志就是钱多。


从08年到17年,中国广义货币M2的总量从40万亿升至167万亿,增幅超过3倍,年均增速高达15.4%,远超同期11.9%的GDP名义增速。


事实上,广义货币M2还远远低估了中国的真实货币总量,因为M2只包括银行存款,但是从2011年开始,各种银行理财、信托等影子银行大规模发展,而这些货币的大部分并没有被计入银行存款,而是作为银行的其他负债体现在银行的资产负债表中。


如果从银行总负债的角度来测算中国的货币总量,在08年初只有55万亿,而到17年末已经升至250万亿,10年间增幅接近4倍,年均增速超过17%,这或许是中国货币超发的更为真实的写照。



但同时利率也高。


虽然从数量来看过去10年中国并不缺钱,但是从利率来看货币并没有表面上那么宽松。


从08年到17年,中国10年期国债利率的均值是3.6%,而峰值则接近5%。由于银行买国债可以抵扣25%的企业所得税,而与国债风险类似但需要缴税的国开债利率均值是4.2%,而峰值则接近6%。


国债和国开债是无风险利率,只有政府和政策性银行可以享受。而对于全社会而言,要借钱一般只能找银行,因而贷款利率更能代表实体经济的资金成本。从08年到17年,中国银行的平均贷款利率为6.6%,而峰值则高达8%。



但是贷款利率其实也不能代表中国真实的利率水平,因为制度和监管等各方面的原因,中国的地方政府融资平台、房地产企业和民营企业的很多融资活动无法直接通过银行来贷款,而是通过影子银行间接找银行贷款,而影子银行中的信托等非标融资成本通常都在8-10%甚至以上水平。


04

现在明紧实松:钱不多但利率低!


现在钱没那么多了。


在经过了两年的去杠杆之后,中国的货币增速出现了大幅下降。


截止19年2月份,中国广义货币M2增速为8%,仅为过去10年增速均值15.4%的一半左右。而从更有代表性的银行总负债增速来看,目前的增速只有7.7%,仅为过去10年增速均值17.1%的一个零头。


从新增货币数量来看,过去两年的M2平均每年增长13.8万亿,这只是相当于2009年的增量水平,低于2012年的15万亿。而从银行总负债来看,过去两年银行的新增总负债为18万亿,而在15/16年则是年均增加近30万亿。


因此,无论是从货币的增速还是货币的新增量来观察,和过去10年相比中国现在的钱其实没那么多了!


但利率出现了大幅下降。


虽然从数量来看钱貌似没有以前多了,但从利率来看反而更宽松了。


在去杠杆之后,中国的无风险利率出现了大幅下降,目前10年期国债利率仅为3.1%,而10年期国开债利率已经降至3.6%,均远低于过去10年的均值水平,而且距离历史最低水平也不远了。


从贷款利率来观察,18年末的银行贷款利率已经降至5.91%,我们估计19年3月份或已降至5.7%左右,也远低于过去10年的均值。


而更为重要的是,随着资管新规的落地,影子银行的增长受到了抑制,而在堵住了融资的偏门之后,我们重新打开了融资的正门,加大了地方政府专项债的发行、取代了融资平台的新增隐性负债,加大了企业债的发行、取代了地产企业和民营企业的影子银行融资,而无论是地方政府债还是企业债,其利率均远低于影子银行的融资成本。


因此,综合来看,中国的实际利率水平出现了大幅的下降,而且不单单体现为国债利率的下降,更重要的是影子银行的非标融资利率出现了大幅下降。



为何会明紧实松?因为压缩了无效融资需求!


很多人表示不理解,为何钱变少了,利率反而变低了?不是应该倒过来才对吗?


从微观的经验出发,我们的体会是穷人借钱往往只能找高利贷,而有钱人借钱就会很便宜,确实是钱少利率高、钱多利率低,在微观上货币数量往往体现为资金的供给,而资金供给与利率水平是负相关关系。


但是在宏观上,货币的数量不单单是体现为银行的资金供给,还要反映经济的资金需求,而资金需求和利率则是正相关关系。而我们规范影子银行和政府隐性债务,更重要的意义在于减少了无效的融资需求。


大家可以想象一下,如果我们放任地方政府和房地产企业随意举债,而在地产泡沫和土地财政的加持下,融资平台和地产企业的资金需求几乎是无限的,而且其对利率的承受能力也是最高的,而银行如果能通过各种渠道给融资平台和地产企业贷款,那么银行对其他行业的贷款利率要求也会水涨船高。


但是在限制住地方政府和房地产企业的举债需求之后,银行找不到太多高息贷款的渠道,那么就会愿意给其他贷款利率不高的行业放贷,这其实就会降低全社会的融资成本。


因此,在管住影子银行之后,中国的无效融资需求大幅下降,意味着利率水平必然会大幅下降,未来中国有望正式进入低利率时代。


05

钱多有利房市,低利率股债双牛!


因此,货币宽松其实有两个层面的含义,一是货币数量多,二是货币利率低,而这两者并不是一回事,而可能是对立的状态。中国过去的货币宽松是第一个层面的数量宽松,而本轮的货币宽松其实是第二层面的利率下降。


而不同的货币宽松状态,其实对资产价格会产生完全不同的影响。


货币数量多,有利房价上涨!


过去中国处于货币数量宽松的状态,M2年均增速高达15.4%,M2总量在10年间增长了3倍。而同期中国的一线城市房价平均涨幅也在3倍左右,这意味着货币超发是房价上涨的最重要原因。


而不仅仅是在中国,我们发现在许多国家的房价上涨,都伴随着货币高增。比如在美国的1964-1979年,其广义货币M2增幅约在2.5倍左右,而同期的房价涨幅也在2.5倍。日本在80年代的货币增幅为1.5倍,而同期全国地价涨幅为90%,6大都市地价涨幅为3倍。


反过来说,如果货币增速变慢了,那么房价就涨不动了。


例如美国的广义货币M2增速从70年代的10%降至80年代以后的6%,对应的美国房价年均涨幅就从10%降至4%。


而日本的广义货币增速在80年-90年高达10%,而在91年以后降至2.5%,对应的日本地价涨幅就从7%降至-4%。


货币利率低,有利金融资产!


而利率的高低则对金融资产有重要影响。


首先,利率的高低直接影响债市的牛熊,利率上升债市走熊,而利率下降则债市走牛,18年以来中国的利率大幅下降,从而催生了债券大牛市。


其次,利率的高低也对股市的估值有重要影响。


根据股票的定价模型,影响股票估值的主要有三大因素,一是盈利增速、二是利率高低、三是风险偏好,其中利率水平对股市估值有着重要影响。


从美国过去100年的历史数据来看,其股市估值与利率水平存在明显的反向关系。比如在1970年代美国处于高利率时代,国债利率高达10%,而股市的市盈率一度降至8倍左右,而1980年以后美国利率持续下降,目前的10年期美债利率不到3%,而股市的市盈率高达20倍。


有人会说是不是因为美国企业的盈利改善了,所以美股的估值才提升了?但其实在1970年代美国的企业盈利年均增速高达10%,而在1980年以后的年均盈利增速只有6%,利润增速大幅下降而股市估值大幅提升,唯一的解释就是利率变得更低了。


在1970年代,美国的国债利率高达10%,买国债吃利息10年就能回本,所以大家也对股市有同样的要求,因此股市的市盈率就不到10倍。而现在美国的国债利率不到3%,买国债吃利息要30多年才能回本,所以股市估值20倍也不算贵。


而从中国来看,从07年到18年股市大幅下跌了一半,但主要的原因在于估值的大幅回落,上证指数市盈率从07年最高的55倍降至18年末的10倍左右。


但实际上市盈率的下降并不是因为上市公司的利润下滑,我们测算同期上市公司利润增长了1.8倍,利润增速每年为11%,其实利润增速远高于美国股市,但A股的市盈率从远高于美股降至远低于美股。


我们认为关键原因在于过去10年中国货币超发,处于高利率时代,而高利率抑制了股市估值。在2012年以后影子银行大发展,全社会资金集中流向了高利率的影子银行,所以市场也用相同的高利率标准来要求股市,使得股市估值大幅下降。


但是在管住影子银行之后,中国的利率水平大幅下降,这意味着股市的估值也有望修复,19年以来的股市上涨伴随着估值的修复,其背景就是中国利率水平的大幅下降。



06

去杠杆加减税,有望催生股债双牛!


过去40年,美股的年均回报率高达10%,其中大约2%来自于股息和回购,6%来自于企业利润增长,还有2%来自于估值提升。


而中国上证指数过去10年的年均回报率为-4%,其中股息率为2%,企业利润增速为11%,而估值每年下降15%,股市下跌的主要原因在于估值回落。


但如果以后中国股市的估值不再下跌了,如果保持目前2%的股息率,而企业利润增速能够维持在7%的水平,其中4-5%来自于经济增长、另外2-3%来自于通胀上升,那么就可以提供每年9%左右的回报率,和美股过去40年非常接近了。


如果我们同意在收缩货币之后,中国正式进入了低利率时代,股市的估值已经见底,同时大力度减税降费有望释放居民消费和企业创新潜力,使得中国经济和企业盈利保持中速增长,那么就意味着中国的股市将有望进入长期慢牛。


总结来说,过去10年的货币数量宽松催生了房地产大牛市,而未来如果进入低利率时代,加上减税降费,则有望支撑股债双牛!



- END -


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